腾远钴业:超乎寻常的利润波动,可持续经营能力存疑!

发布时间:2018-11-11 16:54      

2018年1月23日,第十七届发审委2018年第20次会议否决了赣州腾远钴业新材料股份有限公司(以下简称“腾远钴业”)的首发申请,此次申请原计划募资约8.5亿元, IPO保荐机构为国海证券。

被否核心原因: (1) 净利润波动巨大,可持续经营能力存疑;(2) 公司大股东既是客户又是供应商,存在关联交易;(3) 新政策突然调整,致使IPO报告期无证经营;(4) 销售人员薪酬偏低且持续下滑,存在调节利润嫌疑;验资报告丢失及与实际情况不符,存在出资瑕疵。

公司概况

(一)

基本情况

(二)

股权结构

1、融资情况:

第一次融资:通过增资的方式,厦门钨业以货币出资11,800 万元,赣州工投以货币出资2,674.67 万元,东西堤贰号以货币出资1,888.00 万元,东西堤壹号以货币出资1,101.33 万元,价格为10.35元/股。(估值为7.87亿)

特殊条款:2015 年12 月10 日,签订了补充协议,约定了董事与监事、限制业务发展领域、业绩承诺、对赌和股权回购等特别事项。

(1)限制业务发展领域:

腾远钴业不得经营钴酸锂、三元锂电池材料等与厦门钨业及厦门钨业下属控股公司主营业务构成竞争的产品。否则,腾远钴业除应立即停止经营外,还应将经营所得全额支付给厦门钨业作为补偿,且腾远钴业原股东应按补偿金额的10%向厦门钨业支付补偿款。

(2)业绩承诺:

腾远钴业2016年度净利润不低于4,300 万元;腾远钴业2017 年度净利润不低于5,700 万元;腾远钴业2018 年度净利润不低于9,000 万元,且腾远钴业2016 年度、2017 年度和2018年度实际累计实现的三年净利润合计不低于19,000 万元。

(3)补偿条款:

  • 若腾远钴业2016 年度净利润低于4,300 万元,腾远钴业原股东应向腾远钴业全额支付利润差额。

  • 若腾远钴业2017 年度净利润低于5,700 万元,腾远钴业原股东应向腾远钴业全额支付利润差额。

  • 若腾远钴业2016 年度、2017 年度和2018 年度实际累计实现的三年净利润合计金额低于承诺金额19,000 万元的90%,腾远钴业原股东应向腾远钴业全额支付补偿款。

2、股权激励:

公司曾经设立英创投资(有限合伙)为股权激励的持股平台,但是在2017年6月8日注销了该持股平台。

(三)

主要财务数据

  • 净利润:公司的净利润在2015-2016年期间波动巨大。

  • 经营性现金净流量:2014-2015年现金流均为负值且占比过大,2014-2016年三年累计现金流为-4901万元。尤其,2016年现金流由负转正,变动差异明显。

商业模式

(一)

行业上下游产业链

钴生产行业的上游行业是钴矿采选行业,即从钴矿山中开采钴原矿。钴生产行业内部也存在上下游关系,钴盐是四氧化三钴、电解钴的原材料,各钴产品也可以直接提供给钴生产的下游企业。钴因具有很好的耐高温、耐腐蚀、磁性性能而被广泛用于电池材料、合金、磁性材料等下游行业。另外,由于铜钴伴生的特点,生产钴的企业还可以生产电击铜。

钴的价格波动较大,具有较强的周期性,产量增速也有较大波动。

(二)

行业技术及关键点

1、刚果(金)钴矿储量接近全球总储量的50%。根据美国地质调查局数据2016年的数据显示,全球钴矿储量为700 万吨,中国钴矿储量仅为8 万吨,占总储量的1.14%;刚果(金)钴矿储量为340 万吨,占总储量的48.57%,我国国内生产企业主要依靠从刚果(金)等地进口钴精矿。

2、近年来,受益于中国锂电池产业的发展以及钴湿法冶炼技术的广泛应用,中国成为钴的主要生产国,已经连续10余年成为第一大精炼钴供应国。根据CDI(钴发展协会)资料显示,2016年中国精炼钴产量4.50万吨,占全球总产量的47.98%。

4、钴生产企业前期需要大量投入,且运输及生产周期较长,资金占用较大,属于资金密集型的产业。

5、钴生产企业属于冶炼行业,产品中含有钴、铜等重金属,生产过程中会产生废气、废水和废渣等污染物,排放需要满足国家各项环保标准。

6、钴的消费主要集中在如下领域:

在众多下游行业中,电池材料与合金制造是最主要的钴消费行业。

在3C类锂电池中,碳酸锂与四氧化三钴制成的钴酸锂是现代应用最普遍的高能电池正极材料,具有电化学性能稳定、充放电电压平稳、循环性能好等优点。

动力电池即为工具提供动力来源的电源,多指为电动汽车、电动列车、电动自行车、高尔夫球车提供动力的蓄电池。动力锂电池中含有钴元素。新能源汽车使用的动力电池三元材料的主要原料是镍钴锰(NCM)或镍钴铝(NCA),三元材料电池具有能量密度大、安全性能高、可满足快充快放要求、循环次数较多等特点。

三元材料与其他动力电池材料性能的比较如下表所示:

被否原因分析

质疑一:

净利润波动巨大,可持续经营能力存疑

华扬资本: 根据招股书披露的数据,腾远钴业2014-2016年营业收入分别为7.06亿元、5.64亿元和6.22亿元,2015年同比下滑了20%,而次年又增长了10.3%。而对应的利润波动更为夸张,2014-2016年公司净利润分别为2653万元、573万元和5039万元,2015年同比下降78%,2016年同比增速高达780%。

面对如此超级过山车的净利润的波动, 腾远钴业在招股书的风险提示中表示,报告期内,公司钴产品销量折合金属吨分别为3095.55吨、3116.16吨、3593.74吨,处于持续稳定增长过程中。但是由于产品及原材料价格的波动,利润也出现了较大程度的波动。因此,公司面临钴、铜价格波动导致的业绩风险。

但是,同行中华友钴业、寒锐钴业在近三年的营收和净利润中,虽然也有波动,但是远不如腾远钴业如此夸张。这也导致了有人质疑其行业的议价能力以及经营的持续能力。

腾远钴业的招股书显示,公司所从事的行业的原材料的采集主要来自于非洲,目前腾远钴业对原材料的采购需要通过中间贸易商,从采购到运回国内进行生产加工,这个时间周期中,公司需要承担钴市场价格波动风险。

腾远钴业在2015年收入高于2014年的情况下,销售费用和管理费用却低于2014年,并且在2015年腾远钴业的社保和公积金也没有完全规范,如果将这些因素都考虑进去,腾远钴业2015年的业绩是不是会亏损呢?腾远钴业上市板块为主板,这就直接不符合三年连续盈利的发行条件了。

质疑二:

公司重要股东既是客户又是供应商,存在关联交易

华扬资本:2015年12月,腾远钴业曾进行过一次增资,厦门钨业以7.9亿元的估值向腾远钴业增资1.18亿元,成为公司第三大股东。不过,这位第三大股东,持有公司15%的股份,同时也是公司第一大客户。

据招股书显示,2014-2016年腾远钴业的营收中,来自厦门钨业的收入分别达到了1.28亿元、1.14亿元和1.14亿元,占总收入的比例分别为18.13%、20.18%、18.27%,可见厦门钨业自增资以来,关联交易的比例在逐步上升。具体见下表:

不仅如此,腾远钴业除了向其销售商品还采购其原材料。2016年,公司向厦门钨业采购钴中间品809.44万元,占采购总额的比重为1.31%,披露的原因是厦门钨业的主要委托加工方的生产经营安排,暂无法为其提供加工服务,故厦门钨业将该批粗制氢氧化钴对外销售。该采购价格较市场价还高出约15%。具体见下表:

可见,厦门钨业不仅是腾远钴业的第三大股东,也是其客户和供应商。对腾远钴业来说,其存在的问题已经不仅关联交易,对大股东、大客户依赖,这种并不常见的情况,肯定会引发发审会的关注。

质疑三:

新政策突然调整,致使IPO报告期无证经营

通过分析我们不难发现,由于安监局修改了危险化学品目录,并且安监局给予新老政策只有两个月的过渡期。我们知道,在现实生活中,地方安监局从学习政策到出台细则,至少也需要两年的时间。所以,证书办不下来,腾远钴业在2015年5月1日之后就成为了无证经营,直到2017年3月取得临时证书。这个无证经营的区间几乎就是腾远钴业IPO的报告期,确实影响比较严重也比较容易引起关注。

腾远钴业解释无证经营是由于行业客观原因导致的,并非源自自身不足,这个理由站得住脚。所以,“先上车,后补票”的腾远钴业依然拿到了政府部门出具的无重大违法证明。同时,由于腾远钴业历史上从来没有违规行为和安全事故并且实际控制人做出承诺,所以我们认为这不应该是构成IPO被否决的实质性障碍。

质疑四:

销售人员薪酬偏低且持续下滑,存在调节利润嫌疑

华扬资本:2014-2016年,腾远钴业的销售费用分别为422.93万、355.14万、795.7万元,销售费用率仅为0.6%、0.63%、1.28%,销售人员仅有5人,销售人员不仅负责销售还负责采购。销售费用的“大头”职工薪酬在2014-2016年为37.62万元、37.3万元、31万元。人均工资分别约为6.27万元/年、6.22万元/年、6.2万元/年,不仅相当稳定,还稳中有降。

销售费用占比的行业平均值均低于1.35%,腾远钴业的比率虽然偏低,但是尚可以理解。

同行业的寒锐钴业、华友钴业这2家上市公司,销售人员平均薪酬均在每年17万元以上,格莱美虽然偏低,但是2014-2016年,薪酬上涨的趋势很明显,2016年是2014年的2倍有余。

另外,销售人员兼职采购,与《企业内部控制规范》所要求的“职位不相容”原则背道而驰。

质疑五:

验资报告丢失及与实际情况不符,存在出资瑕疵

华扬资本:根据招股说明书,腾远钴业成立以来存在多次增资和股权转让。其中存在设立时的实缴出资低于法定最低注册资本、2005年第一次增资的两份验资报告验证的出资情况均与实际情况不符等瑕疵。

与此同时,腾远钴业前身腾远有限存在首次增资时验资报告丢失、验资报告所述出资情况与实际出资情况不符等问题,首次增资时实际应缴纳注册资本共计999万元,招股说明书披露的无法验证的金额为577.5万元。于是,2016 年6 月相关股东又以货币方式再次投入577.5 万元,才解决了由于出资问题带来的法律障碍。

但是,上述“巧合”实在容易让人“浮想联翩”。